原標題：10年期國債收益逼近新高

近期債市收益率飆升，市場不禁聯想到2013年“錢荒”與“債災”。

在金融監管風暴之下，當前市場對流動性擔憂加重，疊加資金價格居高，10年期國債收益率一度漲至3.60%，自4月以來上行近25基點，創2015年8月來最高。中信證券明明研究團隊、長江證券張宇生等分析師紛紛提到2013年“錢荒”。彼時，央行為打壓商業銀行配置“非標”資產過高，控制機構過度的期限錯配，維持貨幣回籠，“錢荒”猛然來襲，當年12月，10年期國債收益率一度漲至4.60%。

中信證券明明團隊指出，兩輪債市殺跌相同之處在于銀行業的高杠桿和期限錯配，監管趨嚴推進激進去杠桿，國內基本面不存壓力使央行保持偏緊的貨幣政策，導致資金成本不斷攀升造成資金面緊張，以及海外出現較大變化，對匯率和外匯占款造成沖擊。

但兩次金融“去杠桿”也有顯著區別。明明團隊認為，不同點在于央行公開市場操作的貨幣投放方式和傳導鏈條。當前央行在穩定資金投放量的同時，主動抬高資金利率，控制價格。另外，此輪債市主要由于銀監會監管趨嚴，意在從局部斬斷空轉形式根源，對銀行資金流向形成倒逼壓力，防止理財資金在金融體系內空轉。

張宇生團隊也認為，本輪“去杠桿”模式更為溫和，央行雖然提升了公開市場操作利率，但逆回購以及MLF均有間隔地進行，在防范金融風險的同時溫和去杠桿。

本輪“去杠桿”始于去年底

本輪“去杠桿”過程始于去年年底。當時，債券市場杠桿處于較高水平，收益率卻在走低，于是通過再加大杠桿提高在債市的收益率，進一步推升了債券杠桿。在CPI重回2%以及抑制資產泡沫背景下，加上年底本身資金就較緊張，債市大幅殺跌。截至去年年底，債券市場在貨幣政策寬松、委外規模大幅擴張與加杠桿拉動對債市的龐大需求主導下經歷了近3年大牛市。

到目前，國內外基本面向好，貨幣政策中性偏緊。嚴監管政策不斷出臺，導致委外業務出現大幅萎縮。繼銀行委外和同業之后，近日監管“槍口”又指向券商資管資金池業務。在一行三會統籌監管風暴之下，大資管面臨規模收縮，疊加地產調控，信貸縮緊，引發對債市的拋壓，股債商“三殺”頻現。

兩次債市殺跌的“同與異”

明明團隊在研報中指出，2013年、去年年底至今債市殺跌行情存在諸多共同因素：

1、銀行業的高杠桿、期限錯配，資金在金融體系內空轉，在提高銀行收益的同時埋下風險隱患，加大了流動性管理和風險防控難度。當出現流動性緊張疊加債市疲軟，易引發踩踏行情。 2、監管趨嚴，推進激進去杠桿。 3、國內基本面不存壓力，央行持續收緊貨幣流動性，導致資金成本不斷攀升，造成資金面緊張。 4、海外出現較大變化，美國退出量化寬松貨幣政策，使匯率受到較大沖擊，面臨資本外流壓力，外匯占款減少;而美債利率上升也會對我國債市收益率造成上推壓力。

另一方面，兩次債市大跌在央行貨幣投放和傳導鏈條方面存在差異。

一是央行公開市場操作的貨幣投放方式不同。2013年外匯占款為凈流入，央行的貨幣投放為對沖熱錢流入的被動投放，且央行在公開市場通過正回購、發行央票等方式回籠流動性;2013年央行的資金投放主要考慮量，對價的控制較弱，主要通過增加公開市場投放量來壓低資金利率。

而2016年年底和現在央行的貨幣投放方式改為公開市場操作加MLF等方式，因外匯占款持續流出，此種投放方式較外匯占款流入成本高;央行在穩定資金投放量的同時，主動抬高資金利率，進行價格控制。

二是傳導鏈條不同。2013年錢荒時，銀行將資金通過信托、票據貼現等非標資產以過橋的方式發放給房地產企業以及城投平臺等，變相放貸。當央行發布表外理財監管文件，對銀行理財投資非標規定上限，銀行主動開啟表外資產轉表內進程，擠壓債市資金，導致錢荒。

而此輪債市主要由于銀監會監管趨嚴，意在從局部斬斷空轉形式根源，形成對銀行資金流向的倒逼壓力，防止理財資金在金融體系內部空轉。面對銀行業的密集監管，委外理財套利空間收窄，近期各家銀行開始出現規模性的委外贖回，疊加同業資產負債收縮及監管要求清理券商資金池內債券產品，引發對債市的拋壓。

對于后期債市，從基本面來看，長債已具備投資價值，但監管的節奏仍然不確定。應警惕激進去杠桿易引發的“踩踏式”債災和金融風險，因此監管也應該保持底線思維，更注重長期機制建立，而不是短期沖擊。

張宇生在研報中表示，與2013年不同的是，2016年下旬開始的去杠桿進程則更為溫和。逆回購以及MLF等公開市場操作均有間隔地進行，給市場注入一定的流動性;而另一方面，在調整利率的過程中，也是先調整短端公開市場操作利率，后面再逐步上調長端公開市場操作利率，屬于溫和去杠桿。 (華聞)